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888真人赌场:民生固收:收紧同业将如何影响利率债

时间:2019/9/2 15:49:30  作者:  来源:  查看:11  评论:0
内容摘要:  利率债周观点  一、收紧同业投资将如何影响利率债走势?  8月29日,国开债收益率迅速走高,国债收益率快速下行,十年期国债、国开利差迅速走阔5.4BP。政金债是否属于同业投资仍取决于监管部门的正式解读,但适度收缩同业投资、减少资金在同业间空转、引导资金流向实体经济是当前监管趋...
  利率债周观点

  一、收紧同业投资将如何影响利率债走势?

  8月29日,国开债收益率迅速走高,国债收益率快速下行,十年期国债、国开利差迅速走阔5.4BP。政金债是否属于同业投资仍取决于监管部门的正式解读,但适度收缩同业投资、减少资金在同业间空转、引导资金流向实体经济是当前监管趋势。本文将基于收缩同业的政策思路、债市在8月29日的反应、各机构对同业资产/负债的依赖度推演政策对利率债的潜在影响。

  (一)政金债或被归为同业+监管收紧同业投资,国债/政金/存单走势如何反应?

  1、价变:国债国开利差迅速走高,个别期限政金债仍将上行,同业存单将继续承压

国债、国开利差迅速走阔, 10年期涨幅相对更高

  (1)阶段一:8月1日,1年期国债、国开债到期收益率分别为2.6155%、2.6729%,国债国开利差为5.74 BP,处于2019年1月2日以来的10%分位。10年期国债、国开债到期收益率分别为3.1487%、3.5312%,国债国开利差为38.25BP,处于2019年1月2日以来的19%分位,长短端国债国开利差双双处于低位。消息传出的前一个交易日,即8月28日,1年期国债国开利差为14.17 BP,处于2019年的57%分位,较月初已经也较大幅度上升;10年期国债国开利差为35.84 BP,处于2019年的3%分位,仍有较大上行空间。

  (2)阶段二:8月30日,1年期国债国开利差为16.29BP,处于66%分位,较8月28日走高2.12BP,提升8%分位;10年期利差为41.36BP,处于45%分位,较8月28日走高5.52BP,提升42%分位。

  (3)阶段三:非正式辟谣缓解市场忧虑,相对于29日,8月30日国开收益率上行趋缓,国债期货前一交易日涨幅全部回吐。我们认为,8月29日政金债行情是市场反应过激的体现,当前国债国开利差处于历史中位偏上,下周政策性金融继续大幅跳水的概率不大。

三大政策性金融债与国债利差分位:国开>农发>口行,关注个别期限上行风险

  我们分别计算了三大政策性金融债与对应期限国债利差,为使不同期限可比化,进一步计算了各利差处于2019年数据的分位,比较8月30日和8月28日利差分位。

  (1)国开债:8月28日各期限平均分位为21%,8月30日分位为44%,上行幅度23PCT。上行幅度较大的期限有3M、10Y、8Y、9Y、5Y,普遍在40%上下。6Y和7Y处于27%、21%分位,有较大上行空间。

  (2)农发债:8月28日各期限平均分位为16%,8月30日分位为29%,上行幅度13PCT。上行幅度较大的期限有3M、9Y、10Y,上行幅度分化较大,3M上行超过52PCT,其他期限普遍低于20PCT。3Y-5Y仍处于历史低位,上行风险较大。

  (3)口行债:8月28日各期限平均分位为17%,8月30日分位为30%,上行幅度13PCT。上行幅度较大的期限处于4Y-10Y区间。短端和超长期限基本未上行,关注3-6M,15-20Y上行空间。

同业存单:上周同业存单价升、量降,同业收缩压力较大

  8月26日以来,同业存单票面利率持续走高,存单发行总额与上周相比降低。8月30日,存单发行票面利率达到3.1408%,较上周五提高15.14BP。8月26日-30日发行总额2991亿元,较上一周下滑30.8%。

  2、量变:大行看多政金债,股份/城商行抛压显现,农商行继续买入,券商交易盘交易活跃

  从二级市场交易数据来看,上周各机构对于政金债的操作方向为:大行看多政金债,股份行、城商行抛压显现,农商行继续买入,券商交易盘交易活跃。对于NCD,由于股份行、城商行、农商行本身是NCD发行人,存在二级市场分销的因素,因此上述数据难以反映实际交投变化。从不属于发行人的券商、基金、保险的操作来看,NCD被普遍净卖出。

  综上所述,我们认为应该将“政金债或被列为同业资产”与收缩同业的监管分开来看:

  首先,政金债被列为同业资产的真实性存疑,而且已经被“非正式辟谣”,因此作为催化剂的影响有所降低,不会导致政策性金融债持续跳水。

  其次,即使政金债确实将被列为同业资产,投资者将面临抛售政金债、金融债、NCD的选择,政金债不会单独承受抛压,相反NCD由于风险考虑可能面临更大抛压。(除非发生短期内必须达标,金融机构先抛售流动性较高的政金债的情况)

  第三,无论政真实与否,监管引导资金服务实体经济的态度不变,同业收缩是趋势。在此趋势下,金融债和存单都将面临压力,NCD期限短、更具有灵活性,将是下一步压缩的重点。

  因此,我们认为政金债不会持续“跳水”,但个别期限品种还将上行,金融债流动性差被抛售难度高,NCD兼具流动性较好且资质分化大的特点,或将面临较大抛压。

  (二)同业收缩对于不同银行的买卖行为有何影响? 

  假设同业投资出现收缩,资产端投资政金债、同业存单、金融债、次级债、委外(SPV)占比较高的银行将被动抛售同业资产,若短期内出现考核收紧,将导致流动性较好的同业资产被抛售(政金债),若政策缓慢收紧,将导致资质差的同业资产被抛售(低资质NCD)。

  负债端对同业负债依赖度较高的银行、券商、基金将面临负债收缩压力,将会导致其被动收缩资产端,导致流动性较好(利率债)、资产较差(低资质同业负债或信用债)承压。

  下文,我们将逐一分析同业资产占比较高、同业负债依赖度较高、近期持续抛售同业资产的三类机构:农商行、城商行、国有商行。

  1、农商行:狭义同业投资比率为其他银行2倍,存单持有量较大

  截至最新,共有129家发债银行披露了三大同业投资科目最新数据,由于各家发债银行未披露应收账款(SPV投资等),我们将只计算存放同业和其他金融机构款项+拆出资金+买入返售金融资产,将三者之和作为狭义同业投资,进一步计算狭义同业投资/一级资本净额。我们发现国有行、股份行、城商行、农商行比率分别为79%、72%、77%、142%,农商行比率接近其他银行的两倍。根据托管数据和交易数据,农商行的同业存单持有量比较大,若出现同业收缩,农商行或将抛售同业存单。        

  2、城商行:同业负债依赖度较高,极限情境下将收缩各类资产规模

  如上表展示,城商行的狭义同业投资比率不高,与同业往来主要集中在负债端。根据我们的深度报告《债市投资者行为分析——现券交易篇》,城商行对同业负债依赖度高,在二级市场持续净卖出存单。在同业收缩的情境下,城商行负债端压力较大,一方面抛售同业存单,另一方面将导致政策性金融债和其他利率债被抛售。

  3、国有商行:同业存单若出现抛售压力,或将进一步加剧国有商业银行的卖盘趋势         

  如我们上期周报《结合托管和交易数据看当前债市机会》分析,包商事件过后,各主要机构的同业存单规模都出现了不同程度的萎缩,尤以国有商业银行为甚,5月国有商业银行托管规模是12285.3亿元,到6月末减少至11860.55亿元;进入7月份后,国有商业银行、城市商业银行和股份制银行继续减持同业存单,国有商业银行较6月减持比例达到16.36%,成为了同业存单的主要减持机构。若近期同业收缩趋势加剧,国有商业银行抛售的趋势或将继续。

  (三)投资策略:淡看政金债是否为同业资产,关注背后的同业收缩趋势

  我们认为,政金债是否被列为同业资产和同业收缩趋势应当分而论之,建议关注后者对利率债的潜在影响。

国债:收缩同业是为了促进金融服务实体经济,疏通货币向信用的传导,因此整体利空国债。但应考虑到信用传导修复的难度,收缩同业对于信用疏导的作用短期来看不大。

政策性金融债:政金债收益率剧烈反应或已Price-in,下周开始继续大幅上行概率不大,但应关注国开债6Y、7Y,农发债3Y-5Y、口行债3M-6M和15Y-20Y的上行风险。

同业存单:同业存单是本轮同业收缩监管的重点,下周政金债压力或将继续向NCD传递。短期内或将导致NCD买方农商行抛售、并进一步加剧近期持续抛售NCD的国有商行的卖出趋势,中长期将导致NCD卖方城商行被动抛售包括NCD在内的多种资产。

  综上所述,我们认为基本面、资金面、国际利差带动的利率债下行趋势不变,短期内的消息不会对政金债带来持续打击,但应该关注同业收缩的短中长期影响。

  利率债回顾

  二、利率债回顾:利率债发行规模增加,10年期国债国开利差收窄

  (一)一级市场:上周发行利率债41只/2393亿,发行数量和规模双降

  以中债债券分类,从8月26日-9月1日,一级市场共发行41只利率债,发行规模合计2393亿元,发行数量较上周减少14只,发行规模减少960亿元。



  (二)二级市场:国债、国开债期限利差双收窄,关注短端上行风险

  期限利差方面,8月26日-9月1日,1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.6218%和3.0486%,较上上周均值分别变动+0.80bp和+0.33bp,国债期限利差小幅收窄。8月26日-9月1日,1年期/10年期国开债到期收益率均值分别为2.7628%和3.4298%,较上上周均值分别变动+3.70bp和+1.37bp,国开债期限利差收窄。


  国债国开利差方面, 8月26日-9月1日,1年期国债国开利差均值为14.10 bp,10年期国债国开利差均值为38.12 bp,较上上周分别变动+2.90 bp和+1.04 bp,国债国开利差双走阔。


  流动性观察

  三、流动性观察:央行净回笼1290亿元,流动性较上上周有所放松

  (一)公开市场操作:上周央行净回笼1290亿元

  上周央行公开市场逆回购投放1400亿元,到期2700亿元,MLF投放1500亿,到期1490亿,无TMLF投放与到期,合计净回笼1290亿元。


  (二)货币市场利率:资金利率涨跌互现,7日资金成本走高

  8月26日-9月1日,R001、R007、DR001、DR007均值分别为2.6419%、2.8831%、2.5884%、2.6886%,较上上周分别变动-0.93bp、+9.55bp、-1.41bp、+3.87bp,货币市场资金利率涨跌互现;8月26日-9月1日,同业存单发行利率3.0840%,较上上周上行8.62bp,银行间市场流动性较上上周有所收紧。

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